如何評價“光伏寶”的投資風險？
　　1.“光伏寶”的風險控制
　　基金的風險控制應貫穿于募集、投資、管理和退出的全生命周期。由于“光伏寶”購買的是優先級LP財產份額收益權，故而我們可以通過考察電站開發基金優先級LP的收益保障來評價“光伏寶”的投資風險。
　　電站開發基金募集階段主要通過內部增信的結構化設計進行風險控制。由于劣后級LP和GP在分配順序上位于優先級LP之后，如果項目發生虧損，GP最先受損，次為劣后級LP，最后才是優先級LP。
　　電站開發基金投資階段的風險控制主要體現在投資策略選取、投資對象選擇和投資決策制定等環節。首先，由于光伏發電項目的理論現金流長期、穩定而具有固定收益屬性，該基金的投資策略可謂穩�。黄浯�，該基金擬在內蒙古、新疆等區域進行重點投資，在存在限電風險的地區不投資或評估后謹慎投資，還會通過購買保險來規避限電與自然災害等不可抗力風險，投資對象選擇也可謂審慎；最后，該基金由專業機構（其資質已在富盈平臺披露）組成的投資決策委員會進行投資決策，LP的知情權也可通過向顧問委員會派駐代表獲得保障。
　　電站質量決定未來現金流水平，因此，電站開發基金管理階段的風險控制核心在于保障電站質量。根據富盈平臺披露信息，基金管理人將嚴格依據BT方建設要求選取經驗豐富的EPC承建，且承包方亦需出具不低于工程造價總額10%的工程質量保函；基金管理人還會指派項目經理進行全程監理，并與EPC就違約責任進行詳細約定。
　　電站開發基金退出階段的風險控制關鍵就是如何順利實現退出。這步做不到，前面都白瞎。根據富盈平臺披露信息，在電站開工建設之前會通過BT協議明確電站轉讓價格及退出收益，已確定的BT收購方實力雄厚且會出具不低于收購總額10%的銀行履約保函（考慮收購總額與項目總成本的差異，實際履約保函金額約為項目總成本的15%）。
　　概言之，“光伏寶”所依托的電站開發基金核心風險控制措施包括：結構化安排、以電站質量控制和BT模式鎖定風險收益為核心的“基金閉環操作“見下圖。

　 2 .“光伏寶”風控措施靠譜嗎？——遇到變化，需要打問號
　　先看理論上起到“安全墊”作用的結構化安排。根據《合伙協議》第3.1條，該合伙企業認繳出資額5億元，其中優先級LP出資90%，劣后級LP出資9%，GP出資1%。由于該基金杠桿比例高達9:1，合計5,000萬元的劣后級LP與GP出資對于45,000萬元優先級LP出資來說，“安全墊”作用相當有限。
　　再說電站質量控制。選取經驗豐富的EPC和全程監理是軟約束，而不低于工程造價總額10%的工程質量保函則是硬保障。雖然工程質量保函只能覆蓋總造價的10%，但考慮到電站BT收購方和最終持有方主要為中廣核關聯企業，以及EPC前期高達80%的墊資比例，估計會在電站質量上下點功夫。
　　最后八一八BT模式鎖定風險收益。理論上，電站轉讓價格及退出收益在開工建設前就已通過BT協議鎖定。雖然BT收購方實力雄厚，但在電站開發成本大幅下降或電站持有收益大幅縮水等極端情況下，不低于收購總額10%的銀行履約保函是否足以覆蓋BT收購方的違約風險，需要打一個問號。

作者：郭劍寒 來源：財新網-無所不能 責任編輯：wutongyufg