日前，正泰電器 披露了一份中規中矩的半年業績：上半年，公司營業收入278.5億元，同比增長17.9%；實現歸母凈利潤19.04億元，同比增長13.7%。

作為以“光伏”+“低壓電器”作為雙主業的企業。近年來，隨著低壓電器業務收入增速的明顯放緩，光伏業務正扮演著公司第二增長曲線的角色，也成為公司在二級市場的主要看點。

上半年，公司光伏業務再次實現大漲：光伏業務板塊實現營收165.04億元，同比增長了32.6%。

然而，21世紀經濟報道記者注意到，一向高增長的光伏業務卻并沒有給公司帶來過多利潤端的改善。

Wind數據顯示，2019年上半年，公司扣非后歸母凈利潤為17.29億元，到2023年上半年，這一數字僅為18.43億元，比之5年時間剛進入光伏行業時僅僅增加了1.14億元。

根據過往財報，正泰電器擁有一個漫長而冗雜的光伏業務線。

在2022年將組件業務剝離給母公司正泰集團之前，正泰電器的主業包括：組件業務、光伏電站銷售及工程承包(EPC)、戶用光伏和工商業光伏運營、逆變器和儲能業務。

上述業務中除了戶用光伏運營業務外，正泰電器在其余業務上并未形成自己的統治力，是公司“增收不增利”的主要原因之一�！伴T門精通、門門稀松”——這一現狀困擾著正泰電器的同時，厘清業務體系、讓優勢業務更好的獨立運作，也成為了公司近兩年資本動作下的主要看點。

“增收不增利”

正泰電器成立于1997年，2010年在滬市主板上市，成為當時A股首家以低壓電器為主營業務的上市企業。

2016年，隨著公司成功完成收購正泰新能源，正泰電器的主業由之前的“低壓電器”單主業，變更成為“低壓電器”+“光伏”雙主業。

過往財報顯示，目前，公司的低壓電器業務已來到發展瓶頸。2022年，公司低壓電器業務收入為195.28億元，同比2021年的196.54億元下滑了0.6%。今年上半年，公司低壓電器業務實現營收112.94億元，同比2022年同期的109.62億元僅增長了2.93%。

對比之下， “正處風口”的光伏業務成為公司收入的主要增長來源。自2016年將浙江正泰新能源開發有限公司（簡稱“正泰新能源”）納入麾下至今，正泰電器的光伏板塊業務收入由當時的16.04億元增長至2022年的256.51億元，7年間累計增長了15倍。

然而，飛速成長的光伏業務卻并未給正泰電器帶來更多利潤的改善，透過財報可以清晰的看出，其原因與公司現有重點發力的光伏電站環節利潤率過低有關。

根據2023年半年報，目前，正泰電器的光伏業務主要分為三塊：光伏電站開發運營、光伏電站銷售及工程承包（EPC）、儲能與逆變器銷售。

根據2022年年報，去年光伏電站銷售及工程總包業務毛利率最低，僅為13.55%，光伏電站運營毛利率最高，為54.58%。儲能與逆變器業務毛利率年報中并未提及，但根據行業龍頭陽光電源去年逆變器業務毛利率33.22%可以類比推知，逆變器儲能業務板塊的毛利率水平并不低。

然而，從公司收入端占比來看，公司來自光伏電站銷售及工程承包（EPC）業務收入反而最多，光伏電站開發運營次之，儲能與逆變器銷售收入規模最低。

今年上半年，公司光伏電站銷售及工程承包（EPC）業務收入為126.4億元，同比增長277.55%，占光伏總營收比重的76.5%；電站開發營運收入27.2億元，同比增長9.29%，占比16.5%；逆變器業務占比為5.9億元，同比增長46.58%，占比3.6%。

最終，隨著公司光伏電站銷售及工程承包（EPC）業務收入不斷攀升，公司毛利率不斷走低，最終成為了公司“增收不增利”的主要原因。根據Wind數據顯示，今年上半年，公司光伏業整體毛利率為18.27%，較之其2016年初次并表時下降了5.14%。

資產閃轉騰挪

面對業務線冗雜局面下增收不增利的現狀，正泰電器也在大刀闊斧的圍繞上市公司業務體系進行的一系列調整。

2022年以來，正泰電器資本動作頻頻。一方面，公司嘗試將持續虧損的業務剝離出上市公司體系。另一方面，公司也在將現有的優勢板塊進行獨立整合。直至今年上半年，該資本運作仍在繼續中。

正泰電器的第一個大動作就是剝離組件業務。

2022年，公司通過向母公司正泰集團出售組件業務的公司的主體子公司——正泰新能，完成了對組件業務剝離。

根據公開資料顯示，由于上游硅料價格暴漲加之準入門檻不高，2020年開始，正泰電器原本的組件業務毛利率發生斷崖式下跌，至2021年開始，公司該業務毛利率已經降至個位數，成為了正泰電器利潤增長的累贅。最終在2022年，該板塊業務被賣給母公司正泰集團，由正泰集團推動其融資，并將其獨立運作上市。

第二個動作，公司正在運作戶用光伏運營板塊正泰安能的獨立上市。這也是今年上半年公司工作的主要重心之一。

正泰安能系正泰電器旗下戶用電站業務的經營主體，2022年，正泰安能實現營業收入為137.04億元、凈利潤為17.53億元，分別占上市公司的29.8%、37%。

根據正泰電器6月4日晚間公告，正泰安能分拆至上交所主板上市已經完成初步籌劃，并進入預案階段。

第三大動作則是將逆變器和儲能業務打包并表入通潤裝備背后目的是整合公司的逆變器和儲能業務線，并利用剛收購來的通潤裝備的海外渠道資源，加速其海外市場開拓。

公告顯示，2023年5月，正泰電器以現金方式完成了對通潤裝備的收購，同一時間還實現了將光伏逆變器和儲能業務的經營主體控制權的劃歸給了通潤裝備。

通潤裝備公告顯示，在完成了上述動作以后，通潤裝備緊跟著進行了一輪定增擴產大動作：公司擬向特定對象發行股票募集資金總額不超過17億元，用于18GW光伏、儲能逆變器擴產項目和5GWh儲能系統項目、補充流動資金及償還銀行貸款。

繼續困擾著的現金流難題

除了厘清現有的業務線，公司積極推動資產整合的動機背后，推動現金流問題也是正泰電器所考量的重點因素之一。

在光伏業務擴張的當下，記者注意到，正泰電器經營活動雖然賬面盈利，卻每每因投資過大而產生現金缺口。其經營活動的造血能力目前已無法覆蓋快速降低的戰略性投資。

今年上半年，公司經營活動產生的現金流量凈額為-6.71億元，投資性活動產生的現金流量凈額為-9.58億元，籌資性活動產生的現金流量凈額為-4.44億元。這直接導致了上半年公司現金等價物余額降低至96.08億元，減少了20.55億元。

考慮到經營性現金流為負值的原因可能是因為賬期問題，拉長時間線來看，經營性現金流無法覆蓋投資活動的流出更加明顯。

Wind數據顯示，2020年年報到本報告期，正泰電器的經營活動產生的現金流量凈額為163.19億元，與之對應，同一時期內，公司投資性活動產生的現金流量凈額為212.18億元，中間缺口為48.99億元。

正泰電器主要選擇了債權的方式進行融資。2020年至今，正泰電器通過借款方式取得現金合計491.67億元，償還借款的支付的現金為337.7億元。

投資的錢都被花在了哪里？

根據正泰電器的資產負債表，這些錢主要被用于電站建設。今年半年報數據顯示，截至上半年末，正泰電器的固定資產+在建工程+非流動金融資產（海外電站）賬面金額高達309.64億元。固定資產中，電站資產為213.6億元，在建工程中，電站項目同樣占到17.8億元。

由此可以看出，正是由于上述龐大體量的電站業務所消耗的資金量越來越大，經營活動現金流始終無法覆蓋公司擴建電站而產生的資本支出，也使得正泰電器的有息負債規模不斷加大。

2020年-2022年，正泰電器的有息負債規模分別為171.64億元、228.6億元和254.8億元。最新半年報數據顯示，由于組件資產不再并表等因素，今年上半年末，正泰電器的有息負債規模為223.67億元，同比有所下滑。這意味著，僅利息一項，正泰電器一年就要償還10億元。




作者：彭碩 來源：21世紀經濟報道 責任編輯：jianping