2011年中報低于預期：報告期內，公司實現產品銷量12.42萬噸，同比增長86%；實現營業收入15.6個億，同比增長87.06%；歸屬于母公司凈利潤1.17億元，同比增長99.15%，全面攤薄后每股收益為0.45元，低于我們之前的預期。公司上半年綜合毛利率僅為13.51%，其中切割液為13.82%，聚醚單體為13.05%。值得關注的是公司二季度綜合毛利為14.45%，高于一季度的12.6%。主要原因是公司在3月末將切割液均價提高了800元，而同期環氧乙烷價格由14000元/噸下滑至12000元/噸。由于今年環氧乙烷新增產能眾多，我們預期原材料價格在未來上漲的壓力較大。我們判斷公司下半年綜合毛利率將高于上半年。

　　龍頭地位進一步鞏固：上半年公司太陽能光伏電池用晶硅切割液的銷量同比增長59%，市場占有率繼續保持在70%的比例；高性能混凝土減水劑聚醚單體的銷量同比增長121%，市場占有率由33%提升至54%。產品市場的有效拓展和業績的穩步提升使得公司的市場地位得到了進一步的鞏固。公司5萬噸/年環氧乙烷衍生精細化學品項目（山東項目）已于2011年6月30日投產，將在下半年貢獻產量。

　　需求放緩或拖累業績：太陽能光伏行業處于一個由強轉弱的過程，直接原因是德國、意大利、西班牙等國家下調補貼政策、捷克計劃征收太陽能稅等不利信息，終端安裝、過程中間商等出現暫時的觀望，造成終端電池片及組件庫存大量升高，行業出貨量和光伏組件以及硅料的價格受到了較大的負面影響。這一情況或在下半年延續。同時，年初鐵道部人事調整以及近期動車相撞事件或使得高鐵建設增速放緩，抑制聚醚單體的需求增長。

　　下調至增持-A評級：鑒于公司下游需求放緩，原材料價格波動難以控制，我們調低公司2011年，2012年，2013年EPS預測至1.05元，1.42元，1.82元。下調公司至增持-A評級，3個月目標價31.6元。原材料價格繼續下跌或需求回暖超預期將成為公司業績的較大催化劑。

　　風險提示：環氧乙烷價格上漲；聚醚單體需求放緩；技術替代。