反傾銷稅率初裁在東南亞四國之間及四國內部均有所分化。總體來看，規模較大的中國企業產能受到的稅率裁定要低于產能所在國均值。分國別來看，柬埔寨/越南/泰國/馬來西亞的平均反傾銷稅率初裁分別為125%/109%/103%/31%。其中越南本地實體稅率最高，為271.3%；泰國泰華、Sunshine Electrical等規模較小的企業稅率為154.7%；馬來西亞寶嘉、CRC、Lynter和Mega幾家企業稅率為81.2%，韓華在馬來西亞未受反傾銷稅率裁定。美商務部同時公布了東南亞四國光伏電池組件2021-2023年的對美出口量，其中越南最高，為19.5GW，馬來西亞最低，為16.2GW。

涉及國內主要企業平均反傾銷稅率為53%，受影響產能共約32GW

本次反傾銷初裁涉及的中國頭部光伏企業主要包括晶科能源、天合光能與晶澳科技。中國頭部企業受影響的相關產能反傾銷稅初裁平均值為53%。分企業來看，晶科馬來工廠7GW已有產能的稅率最低，為21.3%，越南工廠8GW產能稅率為56.5%；晶澳越南工廠反傾銷稅率為53.3%，相關已有產能6GW，尚有5GW在建；天合泰國工廠稅率最高，為77.9%，但受影響產能較小，僅有1.5GW，越南工廠稅率為54.5%，相關產能5GW。晶科整體加權反傾銷稅率為40%，相對其他企業較低（晶澳53%，天合60%）。

雙反初裁均已落地，涉及國內主要企業稅率在25%-78%不等

此前東南亞四國反補貼稅率初裁在0.14%-292.61%之間，而中國頭部企業受影響較小，反補貼稅率落在0.14%-3.47%的區間內，其中晶科加權平均為3.1%，晶澳為2.9%，天合為1%。疊加此次反傾銷稅率初裁，國內企業各工廠雙反稅率整體落在25-78%區間內不等，馬來西亞稅率最低，越南居中，泰國最高。建議關注后續雙反稅率終裁結果。

東南亞輸美優勢減弱，利好美國/非雙反四國產能

我們認為，目前雙反稅率初裁均已落地，市場此前相關悲觀預期得到一定釋放，東南亞四國輸美優勢減弱。我們預計，未來美國光伏供給格局或將由東南亞一體化輸美轉變為“非四國進口材料+美國本地組件”形式為主。疊加美國光伏組件價格上漲趨勢及IRA補貼，在美國及其他非雙反四國產能布局領先的公司有望受益，目前阿特斯在美有5GW產能布局，隆基在美5GW合資工廠在24年開始投產。考慮到雙反落地后美國市場進入壁壘進一步提升，我們建議關注非雙反四國/美國產能布局領先的標的。