PART5:  消費：可以劃分為五個部分，趨勢各自不同

2018年社會消費品零售總額整體偏弱。2018年1-10月社會消費品零售總額累計增速9.2%，是過去幾年最低（2016年和2017年分別是10.4和10.2%）。

但這不是什么消費降級，消費降級是一個偽概念。首先，社零并不完全代表消費，它不包含服務性消費和虛擬消費。其次，消費的下降速率是三駕馬車中最慢的，消費對于GDP的貢獻2003年以來一直在震蕩上升。再次，從居民消費支出結構來看，逐步升級的特征比較明顯，比如恩格爾系數一直在下降，居民在教育文化娛樂服務上的支出近年整體上升，醫療保健上的支出上升也比較明顯。最后，從產品內的消費結構看也是在升級，比如乘用轎車的B級、C級車比例，一二類卷煙的比例，高檔白酒的消費比例整體在上升。

消費整體來說是名義GDP的影子指標。名義GDP增長決定居民收入，居民收入決定消費。整體來看，消費是名義GDP的影子指標。消費的長趨勢收斂，比如社零增速從2011年的18.5%逐步降至2018年的10%不到，與名義GDP從9.5%下降至6.5%是同一過程。消費的周期性波動，反映的同樣也是名義GDP的周期。

籠統地講2019年消費如何意義不大，我們把消費劃分為五個部分。從名義GDP的角度看，2019年名義GDP增速向下，消費增速依舊不會太高。但籠統地說消費如何沒有意義，我們可以把消費劃分為五個部分：

第一部分：汽車（汽車零售）。汽車2018年對消費拖累比較大。汽車低迷與房地產銷售低增、前期脈沖的釋放，及貿易關稅的預期等因素都有關系。我們粗略判斷2018年Q4可能是一個同比增速底部區域，后續未必會顯著好轉但可能不再下行加深。

第二部分：地產系（家電、家具、裝修）。2018年地產系消費基本平穩，我們理解和9月前地產銷售大致平穩有關。但如果地產銷售后面還有一個尋底的過程，那么地產系消費的反映可能還沒到，比如會在2019年二季度之后有一個滯后呈現。

第三部分：高彈性消費品（白酒、化妝品）。這類產品特點是銷量基本和名義GDP相關，本質上屬于周期性產品。在名義GDP放緩的周期中，這一類消費品在量上會有周期性下行。

第四部分：消費電子類產品（通訊器材）。它的特點是有行業自身規律，與經濟關聯度偏小。比如經濟低迷的2013-2015，它的增速反在高峰。

第五部分：低彈性消費品（糧食、食品、服裝、日用品）。這些產品不能說沒有周期性，但歷史彈性較低。2018年整體增速也和2017年差不多，甚至基數效應下還略高。估計2019年也不會差距太大。

PART6:  政策：由破轉立，內外均衡、上下游均衡、短期中期均衡將會是三大主線

政策從2018年Q3開始逐步由破轉立。7月31日政治局會議提出六個穩，即“穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期”。

10月19日，劉鶴副總理指出，“過去3年來，我們在三去一降一補方面取得了階段性成果，國際社會普遍認為，通過毀滅性創新，中國經濟中一些過剩領域的價格水平回歸均衡，供求關系明顯改善”，“下一步重點應是增強微觀主體的活力、韌性、創新力，從而推動經濟轉型升級，促進國民經濟良性循環”。

10月31日政治局會議指出，“當前經濟運行穩中有變，經濟下行壓力有所加大，部分企業經營困難較多，長期積累的風險隱患有所暴露。對此要高度重視，增強預見性，及時采取對策”。

基于就業、財政兩個考量，至少在明年年中之前，“六個穩”都會是政策主基調。在經濟放緩周期中，有兩個環節的傳遞會是比較直接的，也是會對政策主基調有較大的決定意義的，一是就業，二是財政。

2018年Q3就業的壓力有所上升。9-11月PMI就業指標連續徘徊在48.1-48.3附近，顯著低于9月之前的49以上水平，顯示就業壓力有所加大。長江商學院中國企業經營狀況指數（BCI）的招工前瞻指數，在9月前一直在70以上，9月后下行至56-58的水平。12月5日，國務院下發《關于做好當前和今后一個時期促進就業工作的若干意見》。

財政是另一個壓力端。9月財政收入增速下降為1.96%（1-8月為8.4%），10月進一步下降為-3.12%。2018年土地出讓金收入在一個相對高位，2019年應該也會下降。

有一種認識是貿易摩擦風險緩和，政策可能會再度轉向調結構和去杠桿；但實際上，經濟放緩周期中，就業和壓力屬于內生約束，我們估計至少在明年年中之前，六個穩都會是政策主基調。

和以往任何一輪經濟周期一樣，在穩增長的階段，財政（基建）、貨幣（融資環境和利率）是兩個抓手，這一點我們在前文已有探討，包括會不會降息等。但2019年的政策不止是逆周期，我們做一個更廣泛的探討如下：

2019年政策線索之一：內外均衡。估計2019年中國將進一步擴大進口，擴大市場對外資開放；同時以積極的減稅降費等措施對沖這一過程可能帶來的國內產業沖擊。

所以一個推論就是新一輪減稅降費應該距離不遠。

另一個推論就是2019年順差規模可能會進一步減小，這意味著從基本面的角度，人民幣匯率可能是一個低位均衡，不排除延續2018年小幅貶值的趨勢。當然，由于美國加息周期可能提前終結，人民幣整體面臨的壓力將低于2018年。

第三個推論是內外政策的協調性。我們在前文邏輯篇中指出，與2018年相比，2019年政策受不可能三角約束小，政策空間將進一步打開。但這一過程是循序漸進的，一個事實是美國目前仍處于加息后半段。因此我們的理解是財政空間釋放在先，貨幣空間釋放在后。貨幣政策仍會是逐步從中性走向中性偏寬松。

2019年政策線索之二：上下游均衡。2018年經濟在一定程度上面對的上下游失衡問題。統計局數據顯示，上游五大行業（鋼鐵、建材、石油開采、石油加工、化工）對工業利潤增長的貢獻是75.7%。民企問題在某種意義上是產業鏈失衡的一個表象，中國國企和民企主要分布在上下游產業鏈的兩端。

2019年經濟將進一步放緩，這一形勢下上下游均衡問題將顯得更為重要。估計可能的政策方向包括：

繼續推進民企紓困工作，看點之一就是給民企增信對于緩解信用市場二元化的影響。除了貨幣政策，金融政策的調整和融資環境的修復也是一個重點。

減少產能收縮和環保的“一刀切”。所以我們估計2019年中下游企業的營收雖然會面臨壓力（營收由增長周期性決定），利潤空間卻可以得到一定釋放。中下游民企的狀況會有分化，部分企業可能反而好于2018年。

2019年政策線索之三：短中期均衡。除了短期政策之外，預計2019年將會是一個中長期政策出臺非常密集的時段。

國企的“競爭中性”框架值得關注。央行行長易綱G30國際銀行業研討會指出中國考慮以“競爭中性”原則對待國有企業；國資委發言人的后續表態也證實了這一點�！案偁幹行浴笔荗ECD提出來的一個框架，而且OECD也詳細界定了"競爭中性"的八大原則（見我們前期研究報告《什么是競爭中性》）。

進一步開放傳統壟斷領域是一個趨勢。邏輯上說，對外資擴大開放必然伴隨著對國內民企擴大市場開放。我們估計，一些自然壟斷領域和公共服務領域可能會擇機向民營企業開放，這也將有利于這些產業領域競爭性的形成和經營效率的提升。

對知識產權保護將進一步重視。無論是基于內外均衡，還是經濟的短期長期均衡，這都是政策一定會著力的一個點。中國經濟發展到現在階段，傳統動力總歸是趨于下降的，“工程師紅利”會逐漸成為主要驅動因素之一。就像曾經的《勞動合同法》推動企業被動轉型升級一樣，加強知識產權保護確實也意義重大。

推動鄉村振興，縮小城鄉二元化。鄉村基建和宜居環境是中國經濟的一個短板，我們預計未來政策可能進一步推動鄉村振興。

PART7:  GDP增速：中性情形6.3%，年中拐點；下限由出口彈性和債務風險決定，上限由下游利潤改善、基建修復決定

我們估計中性情形下2019年實際GDP增長6.3%左右。我們提供了關于經濟主要驅動因素增速的關鍵假設表（見下表），在這一系列假設下，我們估計2019年實際GDP增速在6.3%左右。這是一個相對偏中性的假設。

Q2末或Q3初將是本輪經濟短周期企穩的邊際拐點。預計出口產業鏈下行、房地產新開工和投資調整將是2019年上半年的主線，至Q2末這兩類指標至低位；基建修復的效果也逐漸上來，經濟邊際企穩。

V型反彈的條件并不存在，我們估計實際GDP將會橫幾個季度，至2020年之后下臺階，進一步向“中速增長平臺”過渡。

圍繞6.3%，下限彈性由出口彈性和負債風險決定，上限彈性由下游利潤改善、基建修復決定。對跨年預測來說，邏輯好判斷，斜率不好判斷。

低于6.3%的可能是出口下跌幅度比想象的要大；或是隱性債務和“實體去杠桿”的壓力在2019年進一步擴大，基建基本上沒有太大表現空間。這兩種情形也對應著GDP波動的下限。

而如果我們尋找可能超預期的力量，值得關注的也有兩點：一是下游利潤空間的釋放。上下游問題是2018年宏觀面的焦點之一，我們曾經談到的微滯脹、市場一度關注的民企問題，源頭上都與此相關。目前上游價格對下游利潤的壓迫開始減弱，資產風險又隨著紓困等過程的推進有所緩解，2019年廣大中下游企業感受有較大概率好于2018年，再加上新產業布局加碼，制造業新增投資有可能比想象的要好；二是基建的修復，我們是采用中性假設即名義GDP水平，如果基建最終的彈性大于這一區間，則對于經濟的帶動可能也會比想象要大。這兩種假設構成2019年經濟波動的上限。