四大特質成就一流運營商

　　運營環節更受益分布式發展的大趨勢。未來5-10年，國內分布式光伏將迎來快速發展期，2020年左右平價上網的實現，將使分布式突破補貼和規劃的限制，真正打開成長空間，實現每年20GW以上的新增裝機。從增速角度來看，BT/EPC廠商的業績增速與新增裝機正相關，而運營商的業績增速與累計裝機存量正相關，其增速的高點會晚于BT/EPC廠商，可以實現更加持續的高增長。從業績穩定性的角度來看，隨著競爭加劇，BT/EPC的利潤存在下降的風險，但運營商的利潤將被鎖定20年，更加穩定。

　　我們認為，平價上網啟動期，BT/EPC彈性最大。在分布式導入期和平價上網啟動期，新增裝機的快速上量將使BT/EPC的業績有較大彈性。由于很多BT/EPC企業同時做地面電站和分布式光伏，而地面電站維持6-8GW新增裝機，因此分布式導入期對BT/EPC企業的彈性被弱化，更大的彈性來自平價上網周期。

　　在其他階段，BT/EPC的高增長則需要通過兼收并購、強大的企業競爭力搶占市場份額來實現。

　　從中期來看，運營商的增長可預見性更強。目前是民營光伏運營商快速擴張的階段，利潤在密集建設期過后將逐漸釋放。隨著融資方式的創新和突破，民企在融資方面相比國企的劣勢將被弱化，而更加靈活的金融創新及更強的執行力將彌補背景上的缺憾。

　　通過對Solarcity的深入分析，我們認為成就一流分布式運營商需要四大特質：強大的融資能力，善用金融工具；可復制的商業模式，同時控制設計、制造、安裝和運營環節，形成電站效益的最大化；對光伏和金融結合理解深入的團隊；執行力和項目資源獲取能力，能及時把握行業趨勢，形成先發優勢。

　　Solarcity的融資思路是：借助30%初始投資稅收抵扣（ITC）和加速折舊稅盾政策，吸引大量的稅務投資基金（如谷歌、高盛等），以合資、租賃和售后回租等模式，快速搶占市場，與用戶簽訂PPA/租賃協議，形成帶來穩定現金流預期的資金池，然后借助各種金融工具將前期的沉淀資本證券化，盤活電站資產，形成滾動開發。

　　截至2014年初，Solarcity已融資25億美元，其中具有重要意義的是公司發行資產支撐債券（ABS）募集5400萬美元，期限13年，獲得標普公司BBB+評級，以電站未來產生的現金流作為擔保，利率僅4.8%，低于合資基金和轉租賃基金要求的6%-8%回報率，開啟了光伏電站資產證券化的模式。

　　反觀國內市場，由于缺少ITC和加速折舊稅盾等政策優惠，稅務投資基金缺少足夠參與動力，國內運營商難以完全復制Solarcity的融資方式。但可以借鑒其思路，將光伏電站視為金融產品，期初可借助融資租賃、與信托/產業基金合資、定增等方式快速做大規模，形成有一定規模的資金池，在蓄勢階段奠定行業地位；隨著產業對電站金融屬性認識的加深、行業配套政策的完善，通過資產證券化實現更加快速擴張。因此，從光伏運營商的成長路徑來看，對金融工具的靈活運用是企業把握行業快速發展機遇的關鍵。

　　作為運營商，Solarcity不僅局限于運營環節，更把控住設計和制造，并形成可快速復制的商業模式。在設計與安裝環節，商業模式類似于電商的B2C模式，用戶可以通過網絡提交需求申請并獲得設計與上門安裝服務，并節省前期巨額投入（3萬-5萬美元）。租賃商通過軟件工具在遠端做快速評估，為用戶量身定做光伏面板并估算投資回報率，耗時短，極大地減少交易成本。

　　Solarcity的一系列舉措，展現了Musk的經營思路：掌握產業鏈的關鍵環節，類似于蘋果模式，形成運營商的核心競爭力。從這個層面來看，順風光電戰略性地收購無錫尚德與SCTY自建組件工廠有異曲同工之妙，利用尚德強大的組件生產實力為其構建電站運營帝國提供高質量產品。在EPC開發環節，順風光電做總設計，以此構建起重要優勢，并強化對開發商的議價能力。